Se il “caso Grecia” contagiasse gli altri  paesi europei ad alto debito (pubblico ed estero) e bassa competitività, i GIPSI (Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna, Italia), verrebbe messa in discussione la stabilità dell’euro e la coesione dell’Eurozona.  E’ fondato questo timore? Ci sarà un effetto domino, come nella crisi europea del 1992, ma questa volta con una fuga dal debito, anziché dalle monete, dei paesi “deboli”? Oppure, in mancanze di dolorose riforme, i GIPSI andranno incontro ad una lenta agonia di cambio fisso e manovre restrittive? Quale sarà, dopo la Grecia, il prossimo bersaglio? 1
Lo scenario catastrofico
Una crisi di roll-over, e cioè il rifiuto dei sottoscrittori di rinnovare il debito che viene a scadere,  precipiterebbe la Grecia nell’insolvenza, rendendo necessaria la ristrutturazione del suo debito, e trasmetterebbe il segnale che i paesi dell’euro possono fallire. Nel peggiore degli scenari, la fuga dal debito si propagherebbe a  tutti i GIPSI,  e non sarebbero allora rose e fiori. Il solo il debito estero a breve termine dei 5 paesi rappresenta il 23% del PIL dei 16 paesi dell’area euro. Un’operazione coordinata di salvataggio (bail out) da parte dell’Europa sarebbe molto difficile: non esiste un governo “federale” che possa tassare Francia e Germania per finanziare Grecia e Spagna.  Si potrebbe ricorrere ad una massiccia monetizzazione (acquisto) dei debiti da parte della Banca Centrale Europea, ma ciò costituirebbe un’aperta violazione dei suoi obblighi statutari: Germania e Francia vorrebbero continuare a far parte di un club siffatto? In questo scenario fallirebbero non solo gli Stati, ma anche le banche che possiedono quote rilevanti del loro debito,  poi toccherebbe alle banche che hanno titoli o azioni di quest’ ultime,  e quindi alle imprese che hanno linee di credito con le prime e le seconde, e così via, fino ai depositi delle famiglie. La crisi di debito porterebbe ad una crisi bancaria e corporate su scala europea. Il tutto in una situazione dove l’economia del vecchio continente, che è fortissimamente integrata, si trova oggi  prostrata e con le finanze pubbliche in dissesto. Euro, au revoir.
Probabilità d’insolvenza
Quanto è verosimile questo scenario catastrofico? La Figura 1  mostra l’andamento recente delle probabilità cumulate di default che si ricavano dai premi pagati per assicurarsi, da uno a cinque anni, contro il rischio d’insolvenza degli Stati sovrani  (gli spread dei Credit Default Swaps , CDS: nostre elaborazioni su dati Data Stream)2.

Dal grafico (clicca per ingrandire) si vede che (a) queste probabilità appaiono molto correlate tra i diversi paesi: il nervosismo contagia un po’ tutti,  soprattutto nei periodi di elevata tensione (ad esempio, nel febbraio 2009); (b) a partire da novembre, i mercati hanno cominciato a discriminare: l’Irlanda è in fase di recupero di credibilità (per il piano di aggiustamento fiscale: probabilità cumulata di default p=12,5% al 18/02), la Grecia in forte calo (per i dati di bilancio fasulli, p=24,7%), il Portogallo in via di  peggioramento, da gennaio 2010 (per la fragilità politica del governo, p=12,8%), l’Italia se la cava un po’ meglio (p=10,1%) e segue da vicino la Spagna (p=10,5%).

 Il “timing” delle crisi Pochi osservatori hanno invece notato che i mercati attribuiscono ai GIPSI non solo diversi valori di rischio d’insolvenza, ma anche diversi  profili temporali dei rischi. In Grecia e Portogallo, i rischi 3 appaiono oggi concentrati nel breve termine (un anno). In Italia e Spagna nel medio periodo. Le Figure 2 e 3 mostrano, infatti, che nei primi due paesi sono molto cresciute le probabilità che una crisi si realizzi entro l’anno  (oggi al 7,8% e al 3,5% rispettivamente).Quando però guardiamo a periodi più  lontani (corrispondenti a maturità di 2 o più anni), i rischi  calano rapidamente. Come dire: ha da passà ‘a nottata.
 Il profilo temporale del rischio di Spagna e Italia è molto diverso (v. Figure 4 e 5): per questi paesi esso è relativamente più basso entro l’anno (circa il 1,9% e il 2% rispettivamente),  ma viene percepito in leggero aumento.Come  si spiegano queste differenze? In fondo, le prospettive economiche nel breve periodo (si veda il mio precedente articolo) dei GIPSI sono abbastanza simili, così come, ad esempio, è simile il peso del debito estero a breve termine sul debito totale estero4.  
Avanzo due ipotesi, che non si escludono mutualmente: 1) i mercati considerano Spagna e Italia nella “seconda linea” d’attacco: se cadono Grecia e Portogallo potrebbe poi toccare a loro. 2) A differenza di Grecia e Portogallo, Spagna e Italia sono percepite come “too big too fail”: questo riduce la domanda di assicurazione, i premi e le probabilità d’insolvenza che essi incorporano.Conclusione: il governo, nell’interesse nazionale, si attivi immediatamente in Europa per scongiurare un esito catastrofico della crisi greca.
Note: 
 1 Ringrazio Giulio Trigilia, studente del dottorato in economia del Collegio Carlo Alberto di Torino, per  aver elaborato i dati qui presentati e per interessanti discussioni sulla loro interpretazione.
2 La metodologia usata è descritta in  U. Cherubini, “Prodotti strutturati  e rischio di credito”, (mimeo), Università di Bologna, mimeo, (2006).
3 Più precisamente gli hazard rates,  e cioè la probabilità che l’insolvenza si verichi per esempio al secondo anno posto che non sia verificata prima.
4  Che è compreso tra il  30-35% per tutti i GIPSI con l’eccezione dell’Irlanda, al 47%.

(Questoarticolo è apparso su lavoce.info de 23/02/10 e, in inglese, su roubini global economics del  23/02/10)