Quanto è alto il rischio d’insolvenza per Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna,  i paesi più indebitati dell’Euro (noti con il dispregiativo acronimo di “maiali”,  PIIGS (1), che invece io chiamerò GIPSI)?
I timori dei mercati finanziari si riflettono sui differenziali d’interesse pagati sul debito di questi Stati rispetto ai titoli a tedeschi (aumentati fino a 350 punti base per Grecia, e oltre i 150 punti per Irlanda), sui premi per assicurarsi contro l’insolvenza di questi stati (i famosi spreads dei  CDS), sull’Euro, indebolitosi rispetto al dollaro di oltre il 9% rispetto a dicembre, e sui mercati azionari, dove sono prese di mira soprattutto banche esposte nei confronti dei governi.  Sono fondati questi timori?
Crisi del 1992
L’esperienza europea del recente passato non ci aiuta molto: nella crisi europea più vicina, quella valutaria del 1992,  gli attacchi speculativi contro le valute “deboli” portarono all’uscita di lira, sterlina, peseta, corona svedese, dal meccanismo di parità fisse. Ma fu proprio grazie alla svalutazione che  questi paesi riuscirono a sollevarsi dalla recessione. Oggi l’Euro rende questa strada impercorribile: il debito degli stati è denominato in Euro, e dunque un ritorno ad una moneta nazionale, svalutata, porterebbe diritto all’insolvenza.
Default nei Paesi emergenti e GIPSI
Più interessante è il confronto con le crisi d’insolvenza dei paesi emergenti. Semplificando, possiamo classificare le crisi in tre diverse tipologie: crisi di solvibilità (segnalate da un elevato rapporto tra debito estero e PIL,  e da un elevato rapporto tra debito pubblico verso l’estero ed entrate fiscali); crisi di liquidità, dovute alla concentrazione dei rimborsi nel breve termine (e segnalate da un elevato rapporto tra necessità di finanziamento a breve, debito a breve e partite correnti, rispetto alle riserve ufficiali);  crisi “macro-tasso di cambio”, anticipate dalla forte caduta della crescita in presenza di un cambio sopravvalutato in termini reali.
La Tabella 1 mostra gli indicatori di vulnerabilità per i GIPSI nel 2009. Gli squilibri sono macroscopici. Il caso dell’Irlanda è il più grave, perché somma tutti  e tre i problemi, solvibilità, liquidità e recessione con cambio sopravvalutato. Il debito estero irlandese è pari a 9 volte (!) il PIL, quello pubblico (sull’estero) è oltre il doppio delle entrate, le riserve della Banca d’Irlanda coprono solo un 460mo (!) del debito a breve, il cambio reale si è apprezzato del 13% dal 2005 ed  il PIL è crollato del 7,5% nel 2009 (clicca sulle figure per ingrandirle)


Il caso dell’Italia è quello meno grave. Si noti che gli squilibri fiscali, certamente un fattore di rischio per tutti i paesi, sono dovuti in larga misura alla recessione. Ad esempio, la Spagna nel 2007 aveva un surplus di bilancio, pari circa all’2% del PIL, mentre nel 2009 si ritrova con un deficit balzato al 12%.

Insomma, se (e sottolineo il se) valessero per i GIPSI gli stessi criteri che si usano per giudicare la vulnerabilità dei paesi emergenti, tutti i GIPSI andrebbero classificati a rischio di default (probabilità di crisi nel 2010 pari al 47% (2) ). Per fortuna, i mercati sembrano applicare ai paesi europei  criteri di tolleranza del tutto diversi. L’appartenenza all’Euro, l’accesso ai mercati finanziari, alle  linee di credito intergovernative, l’appartenenza delle banche centrali nazionali all’Euro – sistema, l’assenza di recenti episodi di default, sono verosimilmente tra i fattori che più spiegano queste differenze.  Rimane il dubbio: fino a quando riusciranno a volare gli euro-porcelli? (lavoce.info, 10 febbraio 2010, versione in inglese su roubini.com, 10 febbraio 2010)

Note:
1 Nella sigla originale PIGS indicava i paesi del Mediterraneo, Portogallo, Italia Grecia e  Spagna v http://it.wikipedia.org/wiki/PIGS . Poi, per nostra fortuna, ci è subentrata l’Irlanda, ma oggi si trova spesso l’acronimo PIIGS.
2  Questo numero si ottiene applicandole “regole del pollice” descritte nel modello Manasse e  Roubini,  “Rule of Thumb for Sovereign Debt Crises”, Journal of International Economics, (2009), si veda in particolare la Figura 1.