Come Mario Balotelli, anche Mario Monti è stato celebrato in
Italia per “averle suonate” alla 
Germania nel  recente (match)
vertice UE. Nel caso  del Primo Ministro
la soddisfazione era dovuta all’aver ottenuto un un mandato esplicito per
l’EFSF / ESM  per  “stabilizzare” gli spread mediante
interventi sul mercato primario (nuove emissioni) e secondario. Eppure, come
nel caso della  vittoria effimera
dell’Italia contro la Germania conclusasi con la disastrosa sconfitta contro la
Spagna, anche il successo di Mario Monti rischia di avere un esito  simile. Vediamo perché.
Il comunicato
conclusivo del Summit
non è, come sempre, molto trasparente. Recita così:
“Noi affermiamo il nostro forte
impegno a fare quanto necessario per assicurare la stabilità finanziaria
dell’area dell’euro, in particolare utilizzando gli attuali strumenti EFSF /
ESM  in modo flessibile ed efficiente, al
fine di stabilizzare i mercati per gli Stati membri che devono rispettare i
loro raccomandazioni specifiche per paese ed i loro altri impegni, comprese le
loro rispettive guidelines, sotto il semestre europeo, il Patto di stabilità e
crescita e la procedura macroeconomica di squilibri. Tali condizioni devono
essere contenute in un memorandum d’intesa. Ci felicitiamo che la BCE abbia  accettato di fungere da agente dell’ EFSF /
ESM nel condurre operazioni di mercato in modo efficace ed efficiente. E’ compito
dell’Eurogruppo attuare tali decisioni entro il 9 luglio 2012. “

Anche se i dettagli devono essere completati entro il luglio 2012, sono
possibili  alcune ipotesi interpretative:


·        
Il riferimento agli strumenti esistenti  sembra alludere al fatto che la dotazione
attuale del EFSF / ESM, stimata circa 700 miliardi di euro, non sarà aumentata,
anche se l’impegno a “fare ciò che è necessario” potrebbe alludere al fatto che
la questione non è ancora definita. Tuttavia, nulla viene  detto circa la possibilità per l’ESM di
indebitarsi presso la BCE per intervenire sul mercato (ovvero  di conseguire lo status di “Banca”,
che ammonterebbe alla stessa cosa). Quindi la presunzione è che non vi saranno risorse
aggiuntive per l’ESM
Questo è chiaramente un problema. Sappiamo dalla letteratura
sugli “schemi di intervento per la fissazione dei prezzi” (Salant e Henderson,
1978)  e dalla letteratura sui regimi di peg valutari che se: a) il fondo di
intervento non ha risorse illimitate e b) gli squilibri persistono,  il regime di fissazione dei prezzi , prima o poi
collasserà. Ad un certo punto si avrà un attacco speculativo dove gli
investitori, che  anticipano la caduta
del prezzo, venderanno in massa al fondo di stabilizzazione, esaurendone  le risorse. Nel nostro contesto questo
suggerisce che l’ ESM dovrebbe acquistare titoli di stato italiani, al fine di
evitare che il prezzo dei titoli scenda al di sotto di un valore obiettivo (ed  suo rendimento superi una determinata soglia).
Ma a meno che la dinamica del debito pubblico italiano venga chiaramente invertita
(con un aumento del rapporto tra avanzo primario sul PIL, un aumento del tasso
di crescita,un’ inflazione non anticipata, una riduzione dello stock esistente
di debito, mediante  default parziale o usando
gli incassi di privatizzazioni), l’ESM crollerà in un tempo finito: gli
investitori  decideranno in blocco  di vendere i titoli in loro possesso (quasi 2
trilioni) all’ ESM, che, dopo aver esaurito tutta la sua dotazione (700
milioni) per comprarli  e sostenerne il
prezzo,  non sarà più in grado di intervenire
e dovrà lasciar salire gli spread. Questo a meno che l’ESM possa accedere ad
uncredito illimitato della BCE (o che la dinamica del rapporto debito/PIL venga
invertita). 


·        
Il Comunicato  parla di un “intervento flessibile ed
efficiente”, il che significa presumibilmente che l’ESM non dovrebbe apertamente
annunciare un obiettivo di prezzo/spread per l’intervento.


Questo per evitare di offrire “speculatori”, una
“scommessa che non si può perdere”: se il prezzo del titolo non si riduce (e lo
spread non aumenta) chi vende non ci perde; se il prezzo del titolo scende (e  aumenta lo spread) ci vende ci  guadagna. Tuttavia, tale incertezza sul prezzo
di intervento sarà presto risolta,ed  i
mercati andranno a testare la volontà dell’ESM (e il target price) ad
intervenire. Inoltre, poiché l’intervento sul mercato avverrà in seguito alla
richiesta di un paese, e sotto alcune condizioni (il rispetto delle
raccomandazioni specifiche,  il Patto di
stabilità e crescita, ecc), capiterà che l’intervento non riuscira mai a
cogliere  di sospresa i mercati , ma sarà
addirittura preceduto da un annuncio che indicherà  a tutti qual è il paese più debole, offrendo
il destro alle vendite speculative.

Dunque a meno che il nuovo ruolo del ESM sia sostenuto dalla BCE, la vittoria
di Monti potrebbe rivelarsi,  come come
quella della nazionale contro la Germania, una vittoria di Pirro. Che ha
permesso alla squadra di restare in gioco un po’ più di tempo, accedendo alla finale,
ma che alla fine non ha evitato il disastro.