di Paolo Manasse, Giulio Trigilia e Luca Zavalloni
(traduzione da voxeu.org)
 Le recenti elezioni italiane hanno dato alla luce un parlamento “in
bilico”, con un elettorato quasi ugualmente suddiviso tra il centro-sinistra di
Bersani, il centro-destra di Berlusconi ed il nuovo Movimento 5 stelle di Beppe
Grillo. Scelta Civica, il partito di Mario Monti, ha ottenuto il consenso   di un solo elettore su dieci. I risultati
mostrano dunque che Grillo e Berlusconi hanno avuto successo nel dipingere
Mario Monti come la longa manus di
Angela Merkel in Italia, e nell’additare le  misure di austerità concordate con l’Europa
come l’unica causa dell’attuale recessione italiana.  Diversamente dai mercati finanziari, che
hanno inneggiato a Monti come a colui che ha  restituito “credibilità” all’Italia,
ripristinato la disciplina di bilancio, iniziato un’ambiziosa agenda di riforme
e allontanato il paese  dal baratro del
default, gli oppositori di Monti hanno sostenuto il “Mario” che gli italiani avrebbero
dovuto ringraziare  per aver ridotto lo
spread è Draghi, non Monti: è stato il discorso di Draghi il 26 Luglio 2012 (“Faremo tutto il necessario… e, credetemi,
sarà sufficiente”) e il seguente varo del programma OMT (Outright Monetary
Transaction) all’inizio di Settembre 2012 che ha rassicurato gli investitori
sull’impossibilità di break-up della zona dell’Euro, non il governo
Monti.

Per gli economisti, a differenza dei politici, la questione è
essenzialmente empirica. In questo articolo sosteniamo che la dinamica dei
tassi di interesse e degli spread sui CDS in Italia da metà  2011 ha le caratteristiche di una bolla
speculativa originata da crisi di sfiducia, e che Monti ha effettivamente “bucato
la bolla”, restituendo  fiducia agli
investitori internazionali.
Una breve storia della recente “Bolla” Italiana.
A partire da giugno-luglio 2011, nel bel mezzo delle tensioni provenienti
dalla crisi Greca, il governo Berlusconi venne indebolito dal cumularsi di  una serie di eventi negativi, una scissione
interna in Aprile, i  risultati  sfavorevoli delle elezioni regionali in
Maggio, gli scandali sessuali, la lettera della BCE di Trichet e Draghi
all’inizio di Agosto. Lo spread tra i BTP decennali e i Bund tedeschi salì
bruscamente (vedi Figura 1), da 1.6 in Giugno a 5.5 punti percentuali in
Novembre, forzando le dimissioni di Berlusconi e la nomina di Monti in
Novembre. Da questo momento il differenziale tra i tassi di interesse scese,
seppure non immediatamente, per poi risalire ancora da Marzo a Luglio 2012
quando  Draghi pronunciò il famoso discorso
a sostegno della moneta unica.
Figura 1
CDS Spread: Italia vs Spagna
Al fine di isolare i possibili effetti di Monti e Draghi, è utile fare un confronto
tra gli spread sui CDS sui titoli di stato Italiani e Spagnoli, cioè i premi
richiesti per assicurarsi contro il rischio di default dei due stati. Un
indicatore del rischio sovrano utilizzato di frequente consiste nelle probabilità
di default implicite nei contratti CDS a differenti scadenze. Dai questi premi assicurativi
(gli spread dei CDS) stipulati oggi, ad esempio, per assicurarsi contro il
rischio di un default italiano in un periodo da uno a cinque anni, è possibile calcolare
le probabilità che il mercato assegna al verificarsi di un default italiano 5
anni da oggi, posto che non ci sia stato un default nei quattro anni precedenti
(1). In particolare, abbiamo calcolato la “pendenza” della struttura a termine
delle probabilità di default, per ogni giorno a partire da Gennaio 2007. Questa
“pendenza” è un numero positivo (negativo) se le probabilità di default  aumenta (decresce) in media all’aumentare della
scadenza considerata (2). Quando la pendenza diventa negativa, il mercato
percepisce che il rischio di un default
nel breve periodo eccede il rischio
di un default nel lungo periodo, uno scenario  considerato estremamente pericoloso. La
Figura 2 mostra questo indicatore per l’Italia (linea rossa) e per la Spagna
(linea gialla).
Dalla Figura 2 si vede chiaramente che le due curve si muovono assieme fino
a metà Giugno 2011, l’inizio della crisi del governo Berlusconi. A quel punto, il
rischio di default italiano nel breve periodo rispetto a quello di
lungo-termine sale alle stelle, e  la
pendenza Italiana diventa negativa, crollando  al di sotto di quella Spagnola. Il 18 Novembre
2011, il gabinetto Monti entra in carica e la struttura a termine italiana si
riprende rapidamente. A Gennaio 2012, le curve Italiane e Spagnole sono
nuovamente assieme.  In marzo 2012
entrambe le curve cadono ancora, dal momento che il mercato valuta che il
rischio a breve di un default, sia Italiano
che Spagnolo,  sia aumentato nuovamente. Questo andamento prosegue
fino a Luglio 2012, quando interviene Draghi. Un “Effetto Draghi” è  verosimilmente  la spiegazione della risalita delle curve in entrambi i paesi.  Il risultato  dell’intervento è dunque di allentare la
pressione sulle scadenze di breve periodo, e di diminuire il costo di rifinanziamento
sia del debito Italiano (vedi Figura 1) che di quello Spagnolo.
Figura 2
Spread sui tassi di interesse: Italia vs Spagna
Se guardiamo al differenziale tra i tassi di interesse otteniamo un quadro
simile. La Figura 3 mostra il differenziale tra i tassi a 10 anni sui titoli di
stato Italiani e Spagnoli (linea rossa). Il pattern è piuttosto chiaro: c’è un
prolungato trend discendente dal 2007, che tocca un minimo in Dicembre 2010,
quando il tasso italiano è al sotto di quello Spagnolo di 1.4 punti
percentuali; in Giugno 2011, la crisi del governo Berlusconi spinge in alto lo
spread fino ad un massimo di + 0.77 
nel  Dicembre 2012, un mese dopo
la fiducia a Monti. Poi  lo spread cala,
tanto rapidamente quanto era aumentato, e in Luglio è tornato sul  trend. Come per la struttura a termine dei
CDS, l’effetto Draghi non sembra importante nel spiegare  la differenza
tra i tassi di interesse Italiani e Spagnoli (come ci saremmo aspettati),
ma influisce invece sui livelli dei tassi di entrambi i paesi.
Spread Contro-fattuale.
Quanta parte dell’oscillazione
dei relativi tassi può essere attribuita ai “fondamentali” economici e quanta
parte al cambiamento delle  aspettative
(che gli economisti spesso chiamano “credibilità”)(3)? Per affrontare la
questione costruiamo uno “spread contro-fattuale  tra tassi Italiani e Spagnoli, che illustra  quanto dell’andamento del differenziale possa essere
ragionevolmente attribuito, al di là di a Monti o Draghi, ai  soli “fondamentali”. I fondamentali economici che
consideriamo sono il tasso di inflazione dei due paesi, i tassi di crescita
della produzione industriale, il rapporto debito/PIL, il rapporto deficit/PIL,
il saldo di conto corrente della bilancia commerciale in rapporto al PIL, lo
spread sui CDS delle principali banche spagnole, l’indice divolatilità attesa VIX
(4). Lo spread  controfattuale  tra Italia-Spagna è dunque il valore dello
spread che sarebbe prevalso se solamente 
i fondamentali economici, ma non le aspettative,  avessero 
contato. Esso è rappresentato dalla linea blu scura nella Figura 3 (la
linea più chiara mostra gli intervalli di confidenza). La distanza tra lo
spread effettivo (linea rossa) e lo spread contro-fattuale (blu) è la
componente sistematica “non spiegata” dai fondamentali, che noi etichettiamo
come “effetto credibilità”. Quando la linea rossa sale al di sopra della linea
blu, significa che la credibilità italiana è peggiorata rispetto a quella
spagnola, perchè i mercati finanziari scontano una probabilità di default e/o
di uscita dall’Euro maggiore per l’Italia rispetto alla Spagna, al di là del
livello giustificato dai fondamentali economici dei due paesi. La figura mostra
un pattern familiare. La credibilità italiana peggiora drammaticamente da
Giugno 2011, la crisi del governo Berlusconi, ma inizia a migliorare da
Dicembre 2012, un mese dopo l’inizio del governo Monti. In tre mesi il
differenziale sui tassi di interesse è di nuovo sul trend. A nostro avviso,
questa dinamica descrive una  crisi di
fiducia che inizia con Berlusconi e finisce con Monti. L’inizio e lo scoppio
della bolla speculativa non hanno nulla a che fare con Draghi e l’OMT.
Figura 3

Conclusioni
La nostra analisi sui tassi di interesse e sugli spread dei CDS mostra che
una importante crisi di fiducia è avvenuta nei mesi finali del governo
Berlusconi, e che Monti essenzialmente ha “bucato” la bolla speculativa. La fuga
dal debito Italiano era già rientrata al tempo delle dichiarazioni di Draghi,
anche se l’intervento della BCE ha attenuato lo shock comune che nel 2012 ha
colpito sia l’Italia che la Spagna.
Dall’analisi emergono tre chiare implicazioni. Primo, la “credibilità” dei
policy-makers è molto facile da perdere, come la recente fuga dal debito
italiano suggerisce, ma molto dolorosa da riconquistare, come la grave recessione
che ha seguito le misure di austerità del governo Monti mostra chiaramente. Secondo,
fino ad ora la BCE si è impegnata in una strategia complementare, ma non
sostitutiva , rispetto alle politiche di aggiustamento nazionali, una strategia
“europea” e non ritagliata sui singoli paesi, cosìcchè i governi farebbero bene
a non fare  troppo affidamento su
salvataggi non-condizionati, che non sarebbero possibili né de facto, né
de jure.  Da ultimo, i “nuovi” (e
“vecchi”) leader politici Italiani non dovrebbero sottostimare la straordinaria
sfida che il paese ha difronte: portare l’Italia fuori dall’attuale depressione
economica senza mettere a repentaglio una credibilità riconquistata a carissimo
prezzo.
Note                                                                                                             
(1) Queste probabilità non-condizionali sono calcolate assumendo un tasso
di recupero (recovery rate) del
40% in caso di default, usando come tasso privo di rischio la zero coupon
bond curve  e seguendo la metodologia
di  Hull, J. C., and A.
White. “VALUING CREDIT DEFAULT SWAPS I: NO COUNTERPARTY DEFAULT
RISK.” Journal of Derivatives 8.1 (2000): 29-40.
(2) Ogni punto nel grafico è calcolato come segue: per ogni giorno, le
probabilità di default per diverse scadenze, da 1 a 10 anni, sono regredite
sulle correspondenti scadenze 1-10 anni. Il coefficiente della regressione è la
“pendenza” per quel giorno, riportata sul grafico.
(3) Per un’analisi empirica sul ruolo
di fondamentali e credibilità nella recente esperienza Europea di contagio tra
gli spread sui CDS sovrani, vedi Manasse, Paolo and Zavalloni, Luca, “Sovereign Contagion in Europe:
Evidence from the CDS Market” (January 18, 2013). Quaderni DSE Working Paper N°
863.
(4) Tutte le variabili esplicative, se
disponibili a frequenze più basse, sono convertite in dati mensili e sono
ritardate di un mese; controlliamo anche per la volatilità sui mercati
finanziari includendo il VIX index, e per
il possibile effetto di un salvataggio delle banche spagnole attraverso l’
EFSF, usando un indice degli spread sui CDS delle più grandi
banche spagnole.   Infine includiamo
dummies temporali da giugno 2011, quando lo spread scatta sù, fino a marzo
2012. I valori stimati delle dummies temporali misurano la componente
sistematica dello spread che  non è
collegata ai fondamentali economici Italiani e Spagnoli, e che appare come la
differenza tra le due curve nel grafico. Un’
Appendice tecnica è disponibile dagli autori su richiesta.