di Paolo Manasse, Giulio Trigilia e Luca Zavalloni
(traduzione da voxeu.org)
Le recenti elezioni italiane hanno dato alla luce un parlamento “in
bilico”, con un elettorato quasi ugualmente suddiviso tra il centro-sinistra di
Bersani, il centro-destra di Berlusconi ed il nuovo Movimento 5 stelle di Beppe
Grillo. Scelta Civica, il partito di Mario Monti, ha ottenuto il consenso di un solo elettore su dieci. I risultati
mostrano dunque che Grillo e Berlusconi hanno avuto successo nel dipingere
Mario Monti come la longa manus di
Angela Merkel in Italia, e nell’additare le misure di austerità concordate con l’Europa
come l’unica causa dell’attuale recessione italiana. Diversamente dai mercati finanziari, che
hanno inneggiato a Monti come a colui che ha restituito “credibilità” all’Italia,
ripristinato la disciplina di bilancio, iniziato un’ambiziosa agenda di riforme
e allontanato il paese dal baratro del
default, gli oppositori di Monti hanno sostenuto il “Mario” che gli italiani avrebbero
dovuto ringraziare per aver ridotto lo
spread è Draghi, non Monti: è stato il discorso di Draghi il 26 Luglio 2012 (“Faremo tutto il necessario… e, credetemi,
sarà sufficiente”) e il seguente varo del programma OMT (Outright Monetary
Transaction) all’inizio di Settembre 2012 che ha rassicurato gli investitori
sull’impossibilità di break-up della zona dell’Euro, non il governo
Monti.
bilico”, con un elettorato quasi ugualmente suddiviso tra il centro-sinistra di
Bersani, il centro-destra di Berlusconi ed il nuovo Movimento 5 stelle di Beppe
Grillo. Scelta Civica, il partito di Mario Monti, ha ottenuto il consenso di un solo elettore su dieci. I risultati
mostrano dunque che Grillo e Berlusconi hanno avuto successo nel dipingere
Mario Monti come la longa manus di
Angela Merkel in Italia, e nell’additare le misure di austerità concordate con l’Europa
come l’unica causa dell’attuale recessione italiana. Diversamente dai mercati finanziari, che
hanno inneggiato a Monti come a colui che ha restituito “credibilità” all’Italia,
ripristinato la disciplina di bilancio, iniziato un’ambiziosa agenda di riforme
e allontanato il paese dal baratro del
default, gli oppositori di Monti hanno sostenuto il “Mario” che gli italiani avrebbero
dovuto ringraziare per aver ridotto lo
spread è Draghi, non Monti: è stato il discorso di Draghi il 26 Luglio 2012 (“Faremo tutto il necessario… e, credetemi,
sarà sufficiente”) e il seguente varo del programma OMT (Outright Monetary
Transaction) all’inizio di Settembre 2012 che ha rassicurato gli investitori
sull’impossibilità di break-up della zona dell’Euro, non il governo
Monti.
Per gli economisti, a differenza dei politici, la questione è
essenzialmente empirica. In questo articolo sosteniamo che la dinamica dei
tassi di interesse e degli spread sui CDS in Italia da metà 2011 ha le caratteristiche di una bolla
speculativa originata da crisi di sfiducia, e che Monti ha effettivamente “bucato
la bolla”, restituendo fiducia agli
investitori internazionali.
essenzialmente empirica. In questo articolo sosteniamo che la dinamica dei
tassi di interesse e degli spread sui CDS in Italia da metà 2011 ha le caratteristiche di una bolla
speculativa originata da crisi di sfiducia, e che Monti ha effettivamente “bucato
la bolla”, restituendo fiducia agli
investitori internazionali.
Una breve storia della recente “Bolla” Italiana.
A partire da giugno-luglio 2011, nel bel mezzo delle tensioni provenienti
dalla crisi Greca, il governo Berlusconi venne indebolito dal cumularsi di una serie di eventi negativi, una scissione
interna in Aprile, i risultati sfavorevoli delle elezioni regionali in
Maggio, gli scandali sessuali, la lettera della BCE di Trichet e Draghi
all’inizio di Agosto. Lo spread tra i BTP decennali e i Bund tedeschi salì
bruscamente (vedi Figura 1), da 1.6 in Giugno a 5.5 punti percentuali in
Novembre, forzando le dimissioni di Berlusconi e la nomina di Monti in
Novembre. Da questo momento il differenziale tra i tassi di interesse scese,
seppure non immediatamente, per poi risalire ancora da Marzo a Luglio 2012
quando Draghi pronunciò il famoso discorso
a sostegno della moneta unica.
dalla crisi Greca, il governo Berlusconi venne indebolito dal cumularsi di una serie di eventi negativi, una scissione
interna in Aprile, i risultati sfavorevoli delle elezioni regionali in
Maggio, gli scandali sessuali, la lettera della BCE di Trichet e Draghi
all’inizio di Agosto. Lo spread tra i BTP decennali e i Bund tedeschi salì
bruscamente (vedi Figura 1), da 1.6 in Giugno a 5.5 punti percentuali in
Novembre, forzando le dimissioni di Berlusconi e la nomina di Monti in
Novembre. Da questo momento il differenziale tra i tassi di interesse scese,
seppure non immediatamente, per poi risalire ancora da Marzo a Luglio 2012
quando Draghi pronunciò il famoso discorso
a sostegno della moneta unica.
Figura 1
CDS Spread: Italia vs Spagna
Al fine di isolare i possibili effetti di Monti e Draghi, è utile fare un confronto
tra gli spread sui CDS sui titoli di stato Italiani e Spagnoli, cioè i premi
richiesti per assicurarsi contro il rischio di default dei due stati. Un
indicatore del rischio sovrano utilizzato di frequente consiste nelle probabilità
di default implicite nei contratti CDS a differenti scadenze. Dai questi premi assicurativi
(gli spread dei CDS) stipulati oggi, ad esempio, per assicurarsi contro il
rischio di un default italiano in un periodo da uno a cinque anni, è possibile calcolare
le probabilità che il mercato assegna al verificarsi di un default italiano 5
anni da oggi, posto che non ci sia stato un default nei quattro anni precedenti
(1). In particolare, abbiamo calcolato la “pendenza” della struttura a termine
delle probabilità di default, per ogni giorno a partire da Gennaio 2007. Questa
“pendenza” è un numero positivo (negativo) se le probabilità di default aumenta (decresce) in media all’aumentare della
scadenza considerata (2). Quando la pendenza diventa negativa, il mercato
percepisce che il rischio di un default
nel breve periodo eccede il rischio
di un default nel lungo periodo, uno scenario considerato estremamente pericoloso. La
Figura 2 mostra questo indicatore per l’Italia (linea rossa) e per la Spagna
(linea gialla).
tra gli spread sui CDS sui titoli di stato Italiani e Spagnoli, cioè i premi
richiesti per assicurarsi contro il rischio di default dei due stati. Un
indicatore del rischio sovrano utilizzato di frequente consiste nelle probabilità
di default implicite nei contratti CDS a differenti scadenze. Dai questi premi assicurativi
(gli spread dei CDS) stipulati oggi, ad esempio, per assicurarsi contro il
rischio di un default italiano in un periodo da uno a cinque anni, è possibile calcolare
le probabilità che il mercato assegna al verificarsi di un default italiano 5
anni da oggi, posto che non ci sia stato un default nei quattro anni precedenti
(1). In particolare, abbiamo calcolato la “pendenza” della struttura a termine
delle probabilità di default, per ogni giorno a partire da Gennaio 2007. Questa
“pendenza” è un numero positivo (negativo) se le probabilità di default aumenta (decresce) in media all’aumentare della
scadenza considerata (2). Quando la pendenza diventa negativa, il mercato
percepisce che il rischio di un default
nel breve periodo eccede il rischio
di un default nel lungo periodo, uno scenario considerato estremamente pericoloso. La
Figura 2 mostra questo indicatore per l’Italia (linea rossa) e per la Spagna
(linea gialla).
Dalla Figura 2 si vede chiaramente che le due curve si muovono assieme fino
a metà Giugno 2011, l’inizio della crisi del governo Berlusconi. A quel punto, il
rischio di default italiano nel breve periodo rispetto a quello di
lungo-termine sale alle stelle, e la
pendenza Italiana diventa negativa, crollando al di sotto di quella Spagnola. Il 18 Novembre
2011, il gabinetto Monti entra in carica e la struttura a termine italiana si
riprende rapidamente. A Gennaio 2012, le curve Italiane e Spagnole sono
nuovamente assieme. In marzo 2012
entrambe le curve cadono ancora, dal momento che il mercato valuta che il
rischio a breve di un default, sia Italiano
che Spagnolo, sia aumentato nuovamente. Questo andamento prosegue
fino a Luglio 2012, quando interviene Draghi. Un “Effetto Draghi” è verosimilmente la spiegazione della risalita delle curve in entrambi i paesi. Il risultato dell’intervento è dunque di allentare la
pressione sulle scadenze di breve periodo, e di diminuire il costo di rifinanziamento
sia del debito Italiano (vedi Figura 1) che di quello Spagnolo.
a metà Giugno 2011, l’inizio della crisi del governo Berlusconi. A quel punto, il
rischio di default italiano nel breve periodo rispetto a quello di
lungo-termine sale alle stelle, e la
pendenza Italiana diventa negativa, crollando al di sotto di quella Spagnola. Il 18 Novembre
2011, il gabinetto Monti entra in carica e la struttura a termine italiana si
riprende rapidamente. A Gennaio 2012, le curve Italiane e Spagnole sono
nuovamente assieme. In marzo 2012
entrambe le curve cadono ancora, dal momento che il mercato valuta che il
rischio a breve di un default, sia Italiano
che Spagnolo, sia aumentato nuovamente. Questo andamento prosegue
fino a Luglio 2012, quando interviene Draghi. Un “Effetto Draghi” è verosimilmente la spiegazione della risalita delle curve in entrambi i paesi. Il risultato dell’intervento è dunque di allentare la
pressione sulle scadenze di breve periodo, e di diminuire il costo di rifinanziamento
sia del debito Italiano (vedi Figura 1) che di quello Spagnolo.
Figura 2
Spread sui tassi di interesse: Italia vs Spagna
Se guardiamo al differenziale tra i tassi di interesse otteniamo un quadro
simile. La Figura 3 mostra il differenziale tra i tassi a 10 anni sui titoli di
stato Italiani e Spagnoli (linea rossa). Il pattern è piuttosto chiaro: c’è un
prolungato trend discendente dal 2007, che tocca un minimo in Dicembre 2010,
quando il tasso italiano è al sotto di quello Spagnolo di 1.4 punti
percentuali; in Giugno 2011, la crisi del governo Berlusconi spinge in alto lo
spread fino ad un massimo di + 0.77
nel Dicembre 2012, un mese dopo
la fiducia a Monti. Poi lo spread cala,
tanto rapidamente quanto era aumentato, e in Luglio è tornato sul trend. Come per la struttura a termine dei
CDS, l’effetto Draghi non sembra importante nel spiegare la differenza
tra i tassi di interesse Italiani e Spagnoli (come ci saremmo aspettati),
ma influisce invece sui livelli dei tassi di entrambi i paesi.
simile. La Figura 3 mostra il differenziale tra i tassi a 10 anni sui titoli di
stato Italiani e Spagnoli (linea rossa). Il pattern è piuttosto chiaro: c’è un
prolungato trend discendente dal 2007, che tocca un minimo in Dicembre 2010,
quando il tasso italiano è al sotto di quello Spagnolo di 1.4 punti
percentuali; in Giugno 2011, la crisi del governo Berlusconi spinge in alto lo
spread fino ad un massimo di + 0.77
nel Dicembre 2012, un mese dopo
la fiducia a Monti. Poi lo spread cala,
tanto rapidamente quanto era aumentato, e in Luglio è tornato sul trend. Come per la struttura a termine dei
CDS, l’effetto Draghi non sembra importante nel spiegare la differenza
tra i tassi di interesse Italiani e Spagnoli (come ci saremmo aspettati),
ma influisce invece sui livelli dei tassi di entrambi i paesi.
Spread Contro-fattuale.
Quanta parte dell’oscillazione
dei relativi tassi può essere attribuita ai “fondamentali” economici e quanta
parte al cambiamento delle aspettative
(che gli economisti spesso chiamano “credibilità”)(3)? Per affrontare la
questione costruiamo uno “spread contro-fattuale tra tassi Italiani e Spagnoli, che illustra quanto dell’andamento del differenziale possa essere
ragionevolmente attribuito, al di là di a Monti o Draghi, ai soli “fondamentali”. I fondamentali economici che
consideriamo sono il tasso di inflazione dei due paesi, i tassi di crescita
della produzione industriale, il rapporto debito/PIL, il rapporto deficit/PIL,
il saldo di conto corrente della bilancia commerciale in rapporto al PIL, lo
spread sui CDS delle principali banche spagnole, l’indice divolatilità attesa VIX
(4). Lo spread controfattuale tra Italia-Spagna è dunque il valore dello
spread che sarebbe prevalso se solamente
i fondamentali economici, ma non le aspettative, avessero
contato. Esso è rappresentato dalla linea blu scura nella Figura 3 (la
linea più chiara mostra gli intervalli di confidenza). La distanza tra lo
spread effettivo (linea rossa) e lo spread contro-fattuale (blu) è la
componente sistematica “non spiegata” dai fondamentali, che noi etichettiamo
come “effetto credibilità”. Quando la linea rossa sale al di sopra della linea
blu, significa che la credibilità italiana è peggiorata rispetto a quella
spagnola, perchè i mercati finanziari scontano una probabilità di default e/o
di uscita dall’Euro maggiore per l’Italia rispetto alla Spagna, al di là del
livello giustificato dai fondamentali economici dei due paesi. La figura mostra
un pattern familiare. La credibilità italiana peggiora drammaticamente da
Giugno 2011, la crisi del governo Berlusconi, ma inizia a migliorare da
Dicembre 2012, un mese dopo l’inizio del governo Monti. In tre mesi il
differenziale sui tassi di interesse è di nuovo sul trend. A nostro avviso,
questa dinamica descrive una crisi di
fiducia che inizia con Berlusconi e finisce con Monti. L’inizio e lo scoppio
della bolla speculativa non hanno nulla a che fare con Draghi e l’OMT.
Quanta parte dell’oscillazione
dei relativi tassi può essere attribuita ai “fondamentali” economici e quanta
parte al cambiamento delle aspettative
(che gli economisti spesso chiamano “credibilità”)(3)? Per affrontare la
questione costruiamo uno “spread contro-fattuale tra tassi Italiani e Spagnoli, che illustra quanto dell’andamento del differenziale possa essere
ragionevolmente attribuito, al di là di a Monti o Draghi, ai soli “fondamentali”. I fondamentali economici che
consideriamo sono il tasso di inflazione dei due paesi, i tassi di crescita
della produzione industriale, il rapporto debito/PIL, il rapporto deficit/PIL,
il saldo di conto corrente della bilancia commerciale in rapporto al PIL, lo
spread sui CDS delle principali banche spagnole, l’indice divolatilità attesa VIX
(4). Lo spread controfattuale tra Italia-Spagna è dunque il valore dello
spread che sarebbe prevalso se solamente
i fondamentali economici, ma non le aspettative, avessero
contato. Esso è rappresentato dalla linea blu scura nella Figura 3 (la
linea più chiara mostra gli intervalli di confidenza). La distanza tra lo
spread effettivo (linea rossa) e lo spread contro-fattuale (blu) è la
componente sistematica “non spiegata” dai fondamentali, che noi etichettiamo
come “effetto credibilità”. Quando la linea rossa sale al di sopra della linea
blu, significa che la credibilità italiana è peggiorata rispetto a quella
spagnola, perchè i mercati finanziari scontano una probabilità di default e/o
di uscita dall’Euro maggiore per l’Italia rispetto alla Spagna, al di là del
livello giustificato dai fondamentali economici dei due paesi. La figura mostra
un pattern familiare. La credibilità italiana peggiora drammaticamente da
Giugno 2011, la crisi del governo Berlusconi, ma inizia a migliorare da
Dicembre 2012, un mese dopo l’inizio del governo Monti. In tre mesi il
differenziale sui tassi di interesse è di nuovo sul trend. A nostro avviso,
questa dinamica descrive una crisi di
fiducia che inizia con Berlusconi e finisce con Monti. L’inizio e lo scoppio
della bolla speculativa non hanno nulla a che fare con Draghi e l’OMT.
Figura 3
Conclusioni
La nostra analisi sui tassi di interesse e sugli spread dei CDS mostra che
una importante crisi di fiducia è avvenuta nei mesi finali del governo
Berlusconi, e che Monti essenzialmente ha “bucato” la bolla speculativa. La fuga
dal debito Italiano era già rientrata al tempo delle dichiarazioni di Draghi,
anche se l’intervento della BCE ha attenuato lo shock comune che nel 2012 ha
colpito sia l’Italia che la Spagna.
una importante crisi di fiducia è avvenuta nei mesi finali del governo
Berlusconi, e che Monti essenzialmente ha “bucato” la bolla speculativa. La fuga
dal debito Italiano era già rientrata al tempo delle dichiarazioni di Draghi,
anche se l’intervento della BCE ha attenuato lo shock comune che nel 2012 ha
colpito sia l’Italia che la Spagna.
Dall’analisi emergono tre chiare implicazioni. Primo, la “credibilità” dei
policy-makers è molto facile da perdere, come la recente fuga dal debito
italiano suggerisce, ma molto dolorosa da riconquistare, come la grave recessione
che ha seguito le misure di austerità del governo Monti mostra chiaramente. Secondo,
fino ad ora la BCE si è impegnata in una strategia complementare, ma non
sostitutiva , rispetto alle politiche di aggiustamento nazionali, una strategia
“europea” e non ritagliata sui singoli paesi, cosìcchè i governi farebbero bene
a non fare troppo affidamento su
salvataggi non-condizionati, che non sarebbero possibili né de facto, né
de jure. Da ultimo, i “nuovi” (e
“vecchi”) leader politici Italiani non dovrebbero sottostimare la straordinaria
sfida che il paese ha difronte: portare l’Italia fuori dall’attuale depressione
economica senza mettere a repentaglio una credibilità riconquistata a carissimo
prezzo.
policy-makers è molto facile da perdere, come la recente fuga dal debito
italiano suggerisce, ma molto dolorosa da riconquistare, come la grave recessione
che ha seguito le misure di austerità del governo Monti mostra chiaramente. Secondo,
fino ad ora la BCE si è impegnata in una strategia complementare, ma non
sostitutiva , rispetto alle politiche di aggiustamento nazionali, una strategia
“europea” e non ritagliata sui singoli paesi, cosìcchè i governi farebbero bene
a non fare troppo affidamento su
salvataggi non-condizionati, che non sarebbero possibili né de facto, né
de jure. Da ultimo, i “nuovi” (e
“vecchi”) leader politici Italiani non dovrebbero sottostimare la straordinaria
sfida che il paese ha difronte: portare l’Italia fuori dall’attuale depressione
economica senza mettere a repentaglio una credibilità riconquistata a carissimo
prezzo.
Note
(1) Queste probabilità non-condizionali sono calcolate assumendo un tasso
di recupero (recovery rate) del
40% in caso di default, usando come tasso privo di rischio la zero coupon
bond curve e seguendo la metodologia
di Hull, J. C., and A.
White. “VALUING CREDIT DEFAULT SWAPS I: NO COUNTERPARTY DEFAULT
RISK.” Journal of Derivatives 8.1 (2000): 29-40.
di recupero (recovery rate) del
40% in caso di default, usando come tasso privo di rischio la zero coupon
bond curve e seguendo la metodologia
di Hull, J. C., and A.
White. “VALUING CREDIT DEFAULT SWAPS I: NO COUNTERPARTY DEFAULT
RISK.” Journal of Derivatives 8.1 (2000): 29-40.
(2) Ogni punto nel grafico è calcolato come segue: per ogni giorno, le
probabilità di default per diverse scadenze, da 1 a 10 anni, sono regredite
sulle correspondenti scadenze 1-10 anni. Il coefficiente della regressione è la
“pendenza” per quel giorno, riportata sul grafico.
probabilità di default per diverse scadenze, da 1 a 10 anni, sono regredite
sulle correspondenti scadenze 1-10 anni. Il coefficiente della regressione è la
“pendenza” per quel giorno, riportata sul grafico.
(3) Per un’analisi empirica sul ruolo
di fondamentali e credibilità nella recente esperienza Europea di contagio tra
gli spread sui CDS sovrani, vedi Manasse, Paolo and Zavalloni, Luca, “Sovereign Contagion in Europe:
Evidence from the CDS Market” (January 18, 2013). Quaderni DSE Working Paper N°
863.
di fondamentali e credibilità nella recente esperienza Europea di contagio tra
gli spread sui CDS sovrani, vedi Manasse, Paolo and Zavalloni, Luca, “Sovereign Contagion in Europe:
Evidence from the CDS Market” (January 18, 2013). Quaderni DSE Working Paper N°
863.
(4) Tutte le variabili esplicative, se
disponibili a frequenze più basse, sono convertite in dati mensili e sono
ritardate di un mese; controlliamo anche per la volatilità sui mercati
finanziari includendo il VIX index, e per
il possibile effetto di un salvataggio delle banche spagnole attraverso l’
EFSF, usando un indice degli spread sui CDS delle più grandi
banche spagnole. Infine includiamo
dummies temporali da giugno 2011, quando lo spread scatta sù, fino a marzo
2012. I valori stimati delle dummies temporali misurano la componente
sistematica dello spread che non è
collegata ai fondamentali economici Italiani e Spagnoli, e che appare come la
differenza tra le due curve nel grafico. Un’
Appendice tecnica è disponibile dagli autori su richiesta.
disponibili a frequenze più basse, sono convertite in dati mensili e sono
ritardate di un mese; controlliamo anche per la volatilità sui mercati
finanziari includendo il VIX index, e per
il possibile effetto di un salvataggio delle banche spagnole attraverso l’
EFSF, usando un indice degli spread sui CDS delle più grandi
banche spagnole. Infine includiamo
dummies temporali da giugno 2011, quando lo spread scatta sù, fino a marzo
2012. I valori stimati delle dummies temporali misurano la componente
sistematica dello spread che non è
collegata ai fondamentali economici Italiani e Spagnoli, e che appare come la
differenza tra le due curve nel grafico. Un’
Appendice tecnica è disponibile dagli autori su richiesta.
Interessante analisi che merita di essere studiata in dettaglio.
Mi permetto di far notare che altri autori traggono conclusioni un po' diverse.
http://www.gustavopiga.it/2013/perche-lo-spread-e-sceso-e-quando-scendera-ancora/
"A partire da giugno-luglio 2011, nel bel mezzo delle tensioni provenienti dalla crisi Greca, il governo Berlusconi venne indebolito dal cumularsi di una serie di eventi negativi, una scissione interna in Aprile, i risultati sfavorevoli delle elezioni regionali in Maggio, gli scandali sessuali, la lettera della BCE di Trichet e Draghi all'inizio di Agosto."
La cronologia degli eventi è inaccurata: la scissione di Fini avviene in Aprile, sì, ma dell'anno prima, il 2010. Diventa ufficiale a luglio 2010 con la costituzione dei gruppi parlamentari separati e si acuisce in autunno con la presentazione della mozione di sfiducia Bocchino che poi non passerà il 14.12.2010.
Le elezioni regionali non furono a maggio (del 2011?), ma bensì a Marzo del 2010, e il PDL le vinse, tanto che strappò al PD Piemonte, Lazio, Campania e Calabria. A maggio del 2011 si svolsero delle elezioni comunali e provinciali. Probabilmente a quelle alludete.
Gli scandali sessuali iniziano a fine aprile 2009 (caso Noemi). Il caso Ruby scoppia nell'autunno del 2010. Altri scandali giudiziari sono noti in tutto il mondo sin dagli anni 90 (vedasi il famoso dossier dell'Economist del 2001 "unfit to lead Italy").
Tutti i fatti citati precedono mediamente di circa nove mesi l'inizio del rialzo dello spread BTP-BUND. Se però poi prendiamo la figura 1 a onor del vero lo spread BTP-BUND, sostanzialmente stabile sin dalla creazione dell'Euro, inizia a salire nell'estate del 2008, cioè con l'arrivare della crisi mondiale, scende nel 2009 e ritorna a 160 nel 2010. È possibile che gli investitori temessero per via della crisi politica e dessero un prezzo agli scandali sessuali del premier. Ma allora perché in quel periodo nessuno parlava della credibilità di Berlusconi?
"In marzo 2012 entrambe le curve cadono ancora, dal momento che il mercato valuta che il rischio a breve di un default, sia Italiano che Spagnolo, sia aumentato nuovamente."
E in base a cosa sarebbe aumentato? Perché se prima sosteniamo che i mercati finanziari
"hanno inneggiato a Monti come a colui che ha restituito “credibilità” all'Italia, ripristinato la disciplina di bilancio, iniziato un'ambiziosa agenda di riforme e allontanato il paese dal baratro del default"
com'è possibile che poi nel giro di quattro mesi si siano ricreduti?
Nella figura 3 poi continuate a partire dal presupposto errato che la crisi del governo Berlusconi inizi a Giugno 2011 e che a cose normali lo spread italiano verso la Germania, al netto delle differenze di vari parametri econometrici, sarebbe dovuto coincidere con quello spagnolo verso di essa. Ma la figura 2 già mostra che così non era già dalla primavera/estate del 2010.
E inoltre date per assiomatico un altro concetto che è invece tutto da dimostrare: cioè che alla crisi politica di un governo corrisponda un maggiore rischio di default del paese. Anche per fare un default occorre un governo con le spalle larghe. Difficilmente un governo Berlusconi in crisi e che si avviava verso la fine del suo mandato si sarebbe preso la responsabilità di un gesto così forte e impopolare.
Infine una considerazione su questa frase:
"Quanta parte dell'oscillazione dei relativi tassi può essere attribuita ai “fondamentali” economici e quanta parte al cambiamento delle aspettative (che gli economisti spesso chiamano “credibilità”)(3)?"
Le aspettative sono un conto, la credibilità è un altro. E in verità per fare un'analisi seria dovreste prima cominciare a dare la definizione di "credibilità". Perché se andiamo al nocciolo della questione chi brandisce l'arma della credibilità sostiene che lo stato italiano, in quanto governato da Berlusconi, fosse meno credibile quando emetteva i titoli di stato. Cioè che il default dell'Italia fosse ritenuto più probabile solo per colpa di Berlusconi.
Mi spiace, ma quest'articolo di scientifico ha poco. È un'opinione interessante, ma, viste le pecche, poco convincente.
Grazie per il commento.
Circa le elezioni, ha ragione, il testo inglese "local elections" è stato erroneamente tradotto con "elezioni regionali"
Circa gli scandali sessuali è difficile dare un timing preciso, perchè iniziano con il caso Noemi. Non si può negare però che abbiano minato progressivamente l'immagine internazionale di Berlusconi
La definizione di credibilità nell'articolo è chiara: è la distanza verticale tra lo spread Italo-Spagnolo e lo spread "controfattuale", quello che possiamo attribuire ai "fondamentali" economici di Spagna e Italia. Questa distanza misura la probabilità di default assegnata dal mercato (ovvero la perdità di credibilità o fiducia nella solvibilità dello Stato)
Nell'articolo non si vuole dare una spiegazione del perchè si ha una crisi di fiducia nel nostro debito: su questo possiamo avanzare solo delle ipotesi. Quello che ci interessa è documentare il fatto che ad un certo punto il nostro spread (nei confronti della Spagna) schizza verso l'alto al di là di quanto giustificabile dai fondamentali economici.
Perchè nel giro di quattro mesi i mercati cambino opinione è domanda molto difficile, basta paragonare la situazione di oggi, con la crisi di Cipro, a quella di poche settimane fa. Il punto è che shock "globali" (Grecia, Draghi) influenzano tutti i paesi periferici, e dunque non incidono sul differenziale tra Italia e Spagna, mentre "shock specifici" Italiani (o Spagnoli) si vedono appunto osservando il differenziale Italia-Spagna
1. "Circa gli scandali sessuali è difficile dare un timing preciso, perchè iniziano con il caso Noemi. Non si può negare però che abbiano minato progressivamente l'immagine internazionale di Berlusconi2
2. "La definizione di credibilità nell'articolo è chiara: (…) misura la probabilità di default assegnata dal mercato (ovvero la perdità di credibilità o fiducia nella solvibilità dello Stato)"
Prof. Manasse,
La fallacia del suo ragionamento, così come di quello di Tito Boeri all'epoca, sta appunto nelle due frasi di cui sopra.
Sta nel mischiare i concetti di "credibilità personale" (immagine appannata dagli scandali sessuali) e "credibilità politica" (fiducia nella solvibilità dello Stato).
A suo tempo Boeri disse che esistevano studi (ma non disse quali) che dimostravano che all'immagine personale macchiata di un governante corrispondeva la perdità di appetibilità dei titoli di stato del relativo paese. E conseguente aumento del tasso d'interesse.
Anch'egli mischiò detto concetto con l'andamento dello spread in Italia e in Spagna.
Ma anche lì l'argomento è fallace. E per una ragione semplicissima: perché pur se a fronte di due governi indeboliti e presumibilmente a fine corsa (Zapatero e Berlusconi) la Spagna nel 2011 aveva agli occhi di tutti (e dunque anche degli investitori) un evidente vantaggio: la certezza che a Zapatero sarebbe succeduto un governo Rajoy con maggioranza stabile e ancora più incline all'austerità dei socialisti. Mentre invece per quanto riguarda l'Italia si sapeva che Berlusconi era in crisi, ma che a lui sarebbe seguita una stagione d'instabilità oppure di egemonia di centro-sinistra poco incline al rigore dei conti.
Quindi il difetto di credibilità è semmai da spostare sull'intero sistema politico del paese, come i successivi downgrade delle agenzie di rating hanno mostrato.
Ai fini del ragionamento è del tutto irrilevante se si tratti di credibilità "personale" o "politica". Non lo so, e posso, come lei, solo avanzare delle ipotesi (circa la credibilità "personale" ne ho scritto qui, http://www.economonitor.com/blog/2009/08/berlusconi-private-leisure-and-public-costs-of-the-sultan-of-swing/ : forse e a questo articolo che si riferiva Boeri). Il punto è che i tassi di interesse cominciano ad aumentare più di quanto si riesca a spiegare guardando ai fondamentali. Se, come sostengono gli economisti, il prezzo di un'attività finanziaria (un titolo) dipende dal valore dei redditi netti correnti e di quelli che il mercato si attende per il futuro, questo implica un peggioramento delle aspettative.
"Il punto è che i tassi di interesse cominciano ad aumentare più di quanto si riesca a spiegare guardando ai fondamentali."
Nell'ottobre del 2010 Merkel e Sarkozy s'incontrarono a Deauville, in Francia, e fecero una dichiarazione congiunta nella quale per la prima volta evocarono cambiamenti ai trattati UE che prevedessero fra le altre cose che in futuro gli investitori privati in titoli di stato dei paesi deboli non fossero più garantiti da meccanismi di salvataggio europei.
Voilà, ecco spiegato cosa passava per la testa degli investitori nel 2011. Risposta più lunga qui.
Scusi prof. Manasse, ma perche' non tiene conto dell'LTRO del 21/12/11? Se mettesse una riga nei suoi grafici sottolineando tale data, risulterebbe evidente che gli spread ITA-GER e ITA-SPA sono calati subito dopo le due manovre di Draghi.
Davvero non capisco come mai lei non ne tenga conto. Eppure l'LTRO ha avuto un effetto enorme sul tasso d'interesse italiano, perche' ha fatto si' che le banche italiane potessero comprarsi il debito pubblico italiano dalle banche francesi e tedesche, garantendo cosi' abbondanza di domanda e abbassando il tasso.