Uno spettro si aggira per l’Europa, proveniente da Dubai: l’insolvenza del debito sovrano. Usciti carichi di debiti e con le finanze dissestate dalla recessione internazionale, molti paesi europei, Grecia, Irlanda, Spagna, paesi Baltici, fino ai Balcani, sono oggi considerati a rischio dalle agenzie di rating e dai mercati. I timori si concentrano soprattutto sulla Grecia, mentre l’Italia, per ora, appare sgamarla. Ma quanto è veramente diversa la solvibilità della finanza pubblica nei due paesi cugini? Semplici calcoli mostrano che vi sono molte analogie, e qualche importante differenza.
Il 7 dicembre, Standard & Poors ha messo in “negative watch” il debito sovrano greco, attualmente classificato A-, preludendo ad un probabile declassamento; il giorno dopo Moody’s lo ha declassato a BBB+, con un “out look” negativo. Nel frattempo, sul mercato sono aumentati vertiginosamente gli spread sui CDS greci (i premi pagati per assicurarsi contro l’insolvenza), cresciuti fino a 211 punti base, i massimi da marzo 2009. In confronto, gli spread dell’Italia sono “solo” 81 punti base. Oggi gli investitori richiedono un premio di 2,31 punti percentuali per investire in titoli greci anziché tedeschi (i Bund a 10 anni), come compenso contro il rischio d’insolvenza. Per l’Italia, il differenziale è “solo” dello 0,86% (Fonte: Financial Times).
Il declassamento del debito greco ha un’importante conseguenza: a partire dal 2010 la Banca Centrale Europea, per migliorare il controllo della liquidità bancaria, ha deciso di rafforzare i “requisiti” di rating per i titoli ABS (Asset Backed Securities): per essere accettati come collaterale in cambio dei finanziamenti dell’ECB, sarà necessario che questi titoli abbiano almeno due rating, di cui il più basso sia almeno “A”. Se, come sembra prevedibile, lo stesso criterio verrà applicato anche ai titoli pubblici, un declassamento generalizzato del debito greco impedirà alle banche di utilizzare queste linee di credito (a buon mercato) per investire in debito sovrano greco (da dare in garanzia alla BCE). Sparirebbe allora un’importante fonte di domanda per i titoli greci (e di profitto per le banche), con conseguenze potenzialmente destabilizzanti.
Per paragonare la sostenibilità del debito pubblico nei due paesi dobbiamo (almeno[1]) considerare tre fattori: il disavanzo primario (cioè il deficit pubblico al netto delle spese per interessi), che indica quanto nuovo debito lo stato deve emettere per finanziare l’eccesso di spese sulle entrate; la differenza tra il tasso di interesse reale, cioè depurato dall’inflazione, ed il tasso di crescita del PIL, che misura la velocità “automatica” a cui deve aumentare il rapporto debito/PIL, solo per pagare gli interessi che maturano sullo stock esistente di debito; e l’ammontare di debito in circolazione (su cui pagare interessi e rimborsare il principale).
I due paesi (v. Tabella 1, scenario “attuale”) presentano dati non troppo dissimili per inflazione, tasso nominale di interesse e rapporto debito pubblico/PIL. La differenza principale sta nel fatto che in Grecia lo squilibrio è dato dall’elevatissimo disavanzo primario, circa il 7,5% del PIL, che invece da noi appare più contenuto (grazie ministro Tremonti!). Per contro, la dinamica esplosiva del debito italiano tra origine dalla fortissima recessione seguita alla crisi internazionale (grazie ministro Tremonti!), che invece ha quasi del tutto risparmiato la Grecia. La recessione accresce la velocità “automatica” del rapporto debito PIL attraverso il differenziale tra tasso d’interesse reale ed il tasso di crescita.
Qual’ è l’entità della manovra necessaria per stabilizzare il rapporto debito PIL nei due paesi? Semplici calcoli mostrano che, se venissero confermati questi tassi, Grecia e Italia dovrebbero generare un surplus nel bilancio primario rispettivamente di 5,75 e di 10,5 punti di PIL (v. riga “scenario attuale” della tabella). Dunque, in entrambi i paesi si renderebbe necessaria una correzione di bilancio di circa 13 punti di PIL (v, ultima colonna)!
La diversa origine dello squilibrio fiscale comporta però un importante vantaggio per l’Italia: le nostre finanze, a differenza di quelle greche, potrebbero grandemente beneficiare della ripresa economica e dell’aumento dell’inflazione. Se, infatti, la crescita economica si stabilizzasse all’1% (scenario 1), la manovra di aggiustamento necessaria alla stabilizzazione del nostro debito si ridurrebbe al 4,6% del PIL, mentre quella greca rimarrebbe molto elevata, all’11,2%. Infine, un aiuto molto prezioso potrebbe venirci dalla Banca Centrale Europea: se l’inflazione arrivasse al 3% (scenario 2), in Italia basterebbe realizzare un bilancio primario in pareggio, e l’aggiustamento si ridurrebbe al 2,5% del PIL, una manovra politicamente realizzabile, che non ucciderebbe sul nascere la ripresa.
(uscito il 15 dicembre su lavoce.info)
[1]Un’analisi più completa richiederebbe una discussione della composizione nei due paesi per scadenza del debito, della composizione tra detentori del debito domestici (famiglie banche imprese) ed esteri, della diversa propensione al risparmio nonché, per il debito estero, della bilancia delle partite correnti etc. I calcoli riportati assumono per semplicità che l’intero ammontare di debito pubblico sia nominale e scada dopo un anno.