Molti osservatori della crisi europea del debito hanno sposato per l’Italia la tesi degli “equilibri multipli”. Secondo questa tesi (1) quando le variabili economiche si collocano a livelli “intermedi” tra quelli necessari ad assicurare la solvibilità e quelli che invece implicano l’ insolvenza tout court, allora entrano in gioco le aspettative di mercato, con esiti che si auto-realizzano, e dunque sono imprevedibili. Se il mercato assegna elevata probabilità ad un default sovrano, richiederà un premio al rischio molto elevato per acquistare titoli di stato, rendendo a quel punto conveniente (o inevitabile) allo stato fare default, piuttosto che strangolare l’economia per pagare gli interessi elevati (equilibrio cattivo). Mentre invece se i mercati nutrono fiducia, per lo stesso meccanismo, questa non sarà tradita, perché i bassi rendimenti renderanno conveniente al governo ripagare i prestiti (ed evitare i costi del default, equilibrio buono). Dunque la “credibilità è (quasi) tutto”. Il corollario di quest’impostazione è che l’unica possibilità di salvezza per l’Italia è che Berlusconi, avendo perso credibilità internazionale, passi la mano (a meno che l’Europa ci salvi, cosa tutta da vedere). Temo che le cose non siano così facili (si fa per dire), e che i fondamentali siano purtroppo ancora decisivi.
LA TEORIA
La tesi sopra richiamata ha una serie di problemi, sia teorici che “empirici”. Dal punto di vista della teoria, l’ indeterminatezza o molteplicità dell’equilibrio deriva da due ipotesi forti: che ciascun agente economico osservi perfettamente tutte le variabili “fondamentali” e che ciascuno non nutra alcuna incertezza sul comportamento altrui. In questo modo gli agenti possono coordinarsi perfettamente. Se così non è, le aspettative sono determinate in modo univoco dai fondamentali e l’ indeterminatezza viene eliminata (2).
LA PRATICA
Per il caso italiano la storia degli equilibri multipli non è molto convincente. La Figura 1 descrive l’andamento del tasso medio sul debito italiano (linea rossa) , del rapporto tra gli oneri sul debito pubblico e il PIL (linea blu) , del saldo primario in rapporto al PIL (viola), e del rapporto debito/PIL (linea verde, scala di destra) a partire dal 1996 (l’Euro è stato introdotto nel 1999). La figura mostra come l’eliminazione del rischio di cambio abbia permesso all’Italia di abbattere il costo medio del debito (vicino al 10% quindici anni fa) e dunque gli oneri di interesse sul debito (allora vicini al 12% del PIL), permettendo un notevole miglioramento del bilancio e una forte riduzione del rapporto debito/PIL, durata fino al 2004.E ciò nonostante si sia parallelamente affievolito lo sforzo di aggiustamento, come mostra la progressiva discesa dell’avanzo primario (linea viola). La riduzione del debito subisce una prima battuta d’arresto nel 2005-6, in coincidenza con il terzo governo Berlusconi (3). A partire dal 2008, in coincidenza con la crisi e con il quarto governo Berlusconi, il rapporto del debito inverte la marcia, ritornando ai livelli di partenza, mentre l’avanzo primario crolla, bruciando 15 anni di progressi. Ciò che stupisce guardando la figura non è certo che i tassi siano aumentati negli ultimi mesi, con un impatto finora limitato sugli oneri per il bilancio. E dunque non è necessario ricorrere a spiegazioni esoteriche quali il contagio (4) e gli equilibri multipli. Al contrario, ciò che stupisce è che i tassi siano aumentati cosi poco (!) quando invece il rapporto debito/PIL è tornato ai livelli del 1996 e l’avanzo primario è di oltre 4 punti di PIL più basso.
CONCLUSIONE
Fino a pochi mesi fa i mercati hanno evidentemente dato poco peso ai fondamentali quali il rapporto debito/PIL e l’avanzo primario, pensando che la bancarotta e l’uscita dall’euro fossero impensabili. Se ora cominciano a ripensarci, ed il governo non agisce con decisione, possiamo aspettarci un ritorno ai tassi di 15 anni fa.
Note
(1) di veda tra gli altri Alesina, Alberto F & Prati, Alessandro & Tabellini, Guido, 1989. “Public Confidence and Debt Management: A Model and a Case Study of Italy,” CEPR Discussion Papers 351)
(2) si veda ad esempio Stephen Morris; Hyun Song Shin, 2000, “ Rethinking Multiple Equilibria in Macroeconomic Modeling, NBER Macroeconomics Annual, Vol. 15. (2000), pp. 139-161.
(3) Si veda Bloomberg, http://paolomanasse.it/2011/10/berlusconi-nel-chart-of-day/
(4) Si veda il mio articolo con Giulio Trigilia su la voce http://www.lavoce.info/articoli/pagina1002395.html